投资逻辑:2018年管理层实现重组,业务聚焦大骨科领域,未来战略发展清晰。
   
PVP/PKP于2017年后加速增长,由原来15%左右提升至30%以上。国内脊柱微创治疗渗透率有3-4倍提升空间,Elliquence有望借助公司平台加速打开市场。脊柱微创+运动医学布局稀缺性突出,未来三年公司内生业务有望实现年均近30%增长,当前估值显著低估。
   
Elliquence产品空间广阔,脊柱微创技术稀缺性突出。2017年国内腰间盘突出出院人数高达73万人,较2016年增长13%,治疗需求旺盛,椎间孔镜技术作为治疗腰间盘突出的新术式,受到医生广泛认可,2018年国内手术量约10万台,潜在市场有5倍提升空间。鉴于公司长期专注于脊柱微创领域,拥有丰富的学术推广经验+渠道+医院资源,Elliquence产品有望借助公司平台加速打开市场。凯利泰作为国内椎体成形术的先驱,最早以三级医院起家,通过学术推广打开市场空间,在脊柱微创领域具有极强的稀缺性,收购Elliquence将进一步加强公司在骨科微创领域的竞争力,助力公司长期稳健增长。
   
PKP/PVP业务加速增长,艾迪尔有望恢复行业约15%的平均增速。椎体成形术经过长期的学术推广,近几年由三级医院向县级医院下沉趋势显著,PVP/PKP产品于2017年后呈加速增长趋势,由原来15%左右的增长提升至30%以上,亦是佐证了行业加速发展趋势。另外,艾迪尔经过2017、2018年调整后,2018年下半年已逐步恢复增长,预计随着公司持续的整合改善,艾迪尔有望恢复行业约15%的平均增长水平。
   
高增长低估值,脊柱微创+运动医学布局前景广阔。2018年公司核心业务呈加速增长趋势,业务聚焦大骨科领域后,预计未来三年内生业务年均增长有望保持30%左右。公司脊柱微创+运动医学布局均处于国内领先地位,其中运动医学有望借助公司丰富的产业资源抢占行业发展先机,为公司长远发展奠定基础。
   
整体来看,我们认为公司未来几年战略布局十分清晰,业绩将进入稳健增长阶段,参考骨科领域同行,公司当前估值显著低估。
   
盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.9亿、3.9亿和4.9亿元。考虑到公司经营层面改善,业务布局前景广阔,参考可比公司,给予公司2019年35倍PE,对应目标价14.35元,维持“买入”评级。
   
风险提示:核心产品或大幅降价、Elliquence整合或不及预期、商誉减值风险。