1. 公司内生增长稳健,绑定核心经销商:
   
椎体成形微创介入手术系统产品增长快速,上半年实现销售收入1.04 亿,同比增长21%;骨科创伤医疗器械产品本报告期实现销售收入8,3290 万,同比增长2%;药物洗脱冠脉支架产品本报告期实现销售收入6,421 万,同比下降-19%。
   
公司主要产品包括椎体扩张球囊导管产品、骨科创伤产品、心血管支架等高值耗材,由于高值耗材销售渠道需要通过医生植入患者体内,和其他医药/医疗器械产品的推广相比,对销售渠道的要求更高,成熟产品仍能保持良好的增速,这和公司最近一年在产品渠道下沉方面做出的努力密不可分。公司加快销售渠道公司(凯利泰贸易及其子公司)的建设,在江苏、湖北试点成立控股子公司江苏润志泰医疗科技有限公司、凯利泰瑞特医疗科技(湖北)有限公司,通过和公司核心经销商建立合资公司的形式,形成紧密合作关系,利用上市公司的资本优势,推广多元化的医疗器械配送服务平台。
   
各业务板块毛利率较为稳定(见图表1)。
   
2. 外延并购加码主业增长,渠道收购表现良好协同效应。
   
公司同期并表因素包括艾迪尔和易生科技的少数股东权益并表、宁波深策的新增并表因素。
   
公司在心血管领域与近100 家代理商保持长期稳定的合作关系,产品覆盖近350 家医院,且覆盖国内手术量领先的诸多医院。公司今年2 月份并表宁波深策心血管渠道商。报告期内深策胜博实现营业收入1.1 亿元,净利润2,371 万。
   
公司继续加强在医疗器械流通领域的布局,公司通过易生科技完成对深策胜博公司100%股权的收购,公司又通过溢价增资方式取得润志泰、湖北瑞特两家公司各51%的股权,通过该些医疗器械流通领域的布局,扩展并完善公司的产业链覆盖,整合公司与核心代理商的资源优势,实现良好的协同效应。继续使公司渠道下沉,为公司其他新产品的市场投放创造先决条件,进一步提升公司在医疗器械销售领域的市场占有率和市场影响力。
   
3. 当前产品通过再注册与子公司共享渠道,且公司在研产品线丰富。
   
骨科领域:由于母公司产品渠道集中在三级医院,艾迪尔产品线在二级医院,今年一季度以来,通过将艾迪尔的产品线在母公司做注册、母公司的球囊产品也做了在艾迪尔公司的注册,凯利泰完善了骨科领域母公司和艾迪尔的产品线和渠道共享。
   
心血管领域:生物可降解支架方面,公司目前正在进行随机对照试验,国内当前正在进行可降解支架研发的内资企业包括乐普、威高、微创、易生。公司虽然不是国内第一家上市的第三代心血管支架厂商,但由于新产品上市后市场还需要一定的时间适应,所以,公司目前在抓紧渠道方面的部署,争取在市场布局方面赶超竞争对手。另外,可降解支架面市后会对现有支架格局产生冲击,未参与其中的其他厂商面临被洗牌的命运。心血管支架的国产企业份额将会提升。
   
后续产品布局:公司关联方和并购基金后续产品线丰富,涉及到心血管领域、消化、泌尿、五官科、运动医学、肿瘤等领域。后续产品线布局丰富。
   
我们认为,高值耗材领域的产品营销特点,一是通过新产品替代老产品获得产品线升级和技术优势,以获得产品价格提升和新产品销售放量;二是通过巩固渠道优势或新开发渠道,使产品下沉,获得销量的提升。凯利泰在这两个方面都体现了较强的竞争优势,在高值耗材新产品的布局方面走在市场前列、在老产品渠道下沉方面符合国家分级诊疗的思路。
   
盈利预测。
   
我们预计公司2017~2019 年净利润分别2.3 亿、2.7 亿、3.1 亿,当前公司股价对应2017 年P/E 估值27x,在历史低位,从器械板块当前横向对比和子板块的稀缺性角度推荐,维持“买入”评级。
   
风险提示。
   
降价风险;并购整合风险;解禁风险。