事件:
公司披露2016年报,实现营收5.51亿元,归母净利润1.59亿元,归母扣非净利润1.47亿元,分别同比增长18.95%、31.66%、63.72%。实现EPS0.23元。其中四季度营收1.35亿元,归母净利润0.37亿元,归母扣非净利润0.35亿元,分别同比增长-1.26%、31.58%、31.75%。
2017年一季度实现营收1.55亿元,归母净利润0.38亿元,归母扣非净利润0.38亿元,分别同比增长39.46%、52.32%、67.03%。实现EPS0.05元。
点评:
业绩符合预期。公司2016年收入5.51亿元,同比增长18.95%,实现归母净利润1.59亿元,同比增长31.66%。分拆来看:
1)母公司贡献净利润4360多万元,PVP/PKP收入1.77亿元,同比增14%左右,基本符合脊柱器械行业增长,毛利率77.08%,下降1.53pp。2)艾迪尔净利润约7843万元左右,略高于预期,收入1.74亿元,增速16%左右,毛利率74.51%,增0.76pp。3)易生科技净利润约4489万元,低于预期,支架收入约1.66亿元,同比增33%左右,毛利率86.02%,增1.8pp,主要为报告期内公司增加了直销比例,表观收入及毛利率会提高。4)公司医疗器械平台贸易业务收入2318万元,同比增12.55%。
财务方面,综合毛利率为75.52%,同比增2.42pp,销售费用率17.77%,基本保持稳定;管理费用率19.28%,同比降1.06pp,主要研发投入4617万元,与上年基本持平,报告期研发投入占收入8.39%,财务费用有所下降,主要因为财务状况好转。
公司2017年一季度实现营收1.55亿元,归母净利润0.38亿元,归母扣非净利润0.38亿元,分别同比增长39.46%、52.32%、67.03%,主要因为收购深策胜博科技、易生科技及艾迪尔部分股权并表。聚焦骨科和心血管耗材极具投资价值。凯利泰以脊柱微创介入手术器械PKP、PVP起家,2012年6月上市后,借助资本市场的力量,围绕心血管和骨科耗材,加快并购步伐。2013年起,分步并购了易生科技、艾迪尔,同时2015年参股经纬医疗25%股份,至此,公司完成了骨科全领域(创伤、关节、脊柱)及支架器械布局。
骨科和心血管皆为全球行业规模最大、集中度最高、附加值最高、成长速度较快的两大器械领域之一。全球十大医疗器械公司主要聚焦于骨科和心血管器械,如美敦力、强生、史塞克等,骨科及心血管领域才能诞生超大市值公司。我们推算2014年国内创伤、关节、脊柱三大骨科耗材市场规模达到265亿元,其中,关节、创伤、脊柱分别为70亿元、95亿元、83亿元,关节及脊柱器械市场增速15%-20%,创伤器械市场增速约为15%。根据《中国心血管病报告2015》估计,2015年我国支架市场规模超过80亿元,增速超过13%,估计未来3年增速10%-15%。
公司聚焦骨科和心血管耗材,成长空间大,极具投资价值。一方面,公司所处骨科及心血管器械行业市场大、增长快;另一方面,公司加强了销售网络建设,公司骨科及心血管业务领域已与1000多家经销商建立了长期稳定的合作关系,产品覆盖2000多家医院,在心血管领域,与近100家代理商保持长期稳定的合作关系,产品覆盖近350家医院,包括安贞医院、301医院等知名医院。
收购深策胜博积极向下游渠道拓展值得关注。我们判断医疗器械(尤其是高值耗材)生产企业向下游延伸将会成为一个产业趋势,对高值耗材生产企业和经销商都有利。对生产企业来说:1)高值耗材十分依赖渠道,向下游整合能加强渠道;2)可以减少开票环节,符合未来“两票制”的趋势,有利于公司销售网络延伸,争取更多终端客户;3)协同明显,有利于产品销售;4)较大器械公司一般具备全国销售网络,具备一定流通基础。
此次收购深策胜博,既符合医疗器械行业趋势,也符合公司发展战略。这有助于实现凯利泰未来利润的快速增张,进一步提高公司的盈利水平。还可以提升公司在医疗器械销售领域的市场占有率和市场影响力,外延式扩展将增加公司未来成长性,有助于提升公司的综合竞争力。通过逐步整合资源,收购销售渠道使公司渠道下沉,使公司能够最大程度的与合作伙伴分享未来行业的发展,也为公司其他新产品的市场投放创造了先决条件。进一步加强公司在所属行业的竞争优势,提高公司的资产回报率和股东价值。
平台价值渐显外延整合值得期待。骨科器械、心血管器械渠道协同效应明显,易生科技主要客户位于北区,凯利泰、艾迪尔主要客户位于南区,渠道互补较强。凯利泰产品较高端,主要用于三级医院,艾迪尔产品定位中低端,主要用于二、三线城市,通过对艾迪尔的并购,不但补齐骨科产品线,还能开拓新的销售市场。我们认为,公司已具备高值耗材平台价值,未来往骨关节、运动医学、骨科医院、销售渠道等方向并购亦能产生较强的协同效应。
盈利预测及投资建议。我们预计2017-19年公司EPS为0.32、0.40、0.50元,考虑到公司市值较较小、具有稀缺性、存在外延预期,参考同行业公司,我们给予公司2017年40倍PE,目标价12.75元,继续给予“增持”评级。
风险提示。整合不达预期,产品销售不达预期,耗材价格下降风险、股权分散风险、限售股解禁带来流动性风险。
