2018年业绩符合预期,骨科核心业务保持快速增长。公司2018年实现营收9.31亿元,归母净利润4.63亿元,同比分别增长16.03%、137.24%,符合我们预期。公司于2018年四季度完成对子公司易生科技的出售交割,为公司带来共计约3亿元的投资收益,使公司2018年净利润出现大幅增长。扣非归母净利润1.46亿元,同比下降20.03%,主要是易生科技在交割前已基本停止经营,同时为出售易生科技产生了较多的中介费用,对公司经营业绩造成较大影响。若剔除处置易生科技所带来的收益和费用因素影响,公司2018年归母净利润约为2.79亿元,较上年同口径同比增长44.08%,实现了较快的业绩增速,除核心业务PKP、PVP产品的快速增长外,Elliquence在2018年三季度末并表对利润也有一定贡献。
   
分季度看,2018Q4和2019Q1业绩均保持稳定增长,符合我们预期。公司18Q4归母净利润3.36亿元,同比增长597.86%,主要是出售易生科技带来的投资收益,扣非归母净利润372万元,同比下降90%,主要是公司在四季度确认了出售易生科技和收购Elliquence的3380万元中介服务费用。若剔除上述两方面的影响,我们估计18Q4公司内生部分实际增速仍超过30%。公司19Q1营收和净利润同比增速分别24.49%、48.88%,我们估计内生部分整体增速在25%左右,主要驱动仍来自骨科业务的增长,其中核心产品PKP、PVP的实际增速约为35%(剔除高开因素)。除此之外,我们估计Elliquence的并表在19Q1约可贡献1200万元左右的净利润,对2019年一季度业绩增速有明显的提振作用。
   
分业务看,2018年公司骨科业务收入5.77亿元,同比增长43.96%,保持高速增长,主要是PKP、PVP产品持续快速放量所带动。心血管业务收入5,377万元,同比下降-61.26%,主要是本年度为处置出售易生科技,公司主动减少了心血管类产品的销售,对业绩表现造成了较大影响,公司已于18Q4正式完成易生科技的剥离,未来公司将不再从事心血管类产品业务。医疗器械经销业务收入2.94亿元,同比增长13.20%,主要来自子公司宁波深策胜博的稳定增长。其他业务收入615.06万元,同比增长107.63%,主要是公司自有房产租赁收入增加。
   
PKP、PVP持续快速增长,艾迪尔净利润实现正增长。2018年从事PKP、PVP产品业务的凯利泰母公司实现营收4.02亿元,同比增长55.4%,我们估计剔除高开因素后实际增速约为40%,维持快速增长。从事传统骨科耗材业务的子公司艾迪尔2018年实现营收1.64亿元,同比下降-1.7%,净利润7391万元,同比增长9.37%。公司完全掌握艾迪尔经营控制权后,在营收基本保持平稳的同时,通过提高经营效率、强化应收账款管理等方式,成功实现艾迪尔净利润正增长。我们预计公司未来将持续加强艾迪尔和母公司之间的业务协同,使传统骨科耗材业务重回增长轨道。器械经销子公司宁波深策胜博2018年实现营收2.75亿元,净利润4651万元,同比分别增长21.7%、8.2%,实现平稳增长,由于代理品种和经营策略的改变,毛利率有所降低,导致净利润增速低于营收增速。
   
财务指标方面,2018年公司整体毛利率60.39%,同比-2.24pct;其中骨科医疗器械毛利率79.46%,同比+2.78pct,器械经销业务毛利率21.20%,同比-9.93pct。公司核心产品毛利率稳中有升,经销毛利率因业务调整因素有所降低。2018年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为20.91%、17.74%、2.32%,同比分别+4.19pct、+3.94pct、+0.45pct,费用率上升较为明显,主要是:1、Elliquence并表的影响;2、出售易生科技和收购Elliquence产生3380万元中介服务费用,该部分为一次性影响;3、为收购Elliquence产生的并购借款利息,预计公司在收到易生科技的处置款后,将会对资金成本较高的贷款部分进行置换以降低财务费用。
   
维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2019-2021年净利润增速分别为-32%/32%/26%,EPS0.44/0.58/0.73元,当前股价对应2019年25倍PE。公司是我国微创手术器械领域内领先企业,剥离易生科技后收购Elliquence,专注骨科业务聚焦核心优势,内生外延两方面均有良好发展前景,治理结构持续改善,未来增长可期,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:并购整合效果不及预期、产品招标价格大幅下降。